O Colateral Tem Hora

Sob um CSA, a margem reduz a exposição da tesouraria ao número líquido. Mas a margem só vale o que sobrevive à insolvência da contraparte. E em Angola sobrevive na medida em que se perfez como deve, e à hora certa.

A documentação de derivados resolve, em teoria, o risco que a âncora deste eixo deixou em aberto. Se o número líquido pode não sobreviver à insolvência, exige-se colateral: ao abrigo de um Credit Support Annex, cada parte entrega à outra, diariamente, margem que cobre a exposição líquida corrente, de modo que, no incumprimento, o credor já tenha em mãos o valor que de outro modo teria de reclamar. É a resposta natural à incerteza da compensação. E é uma resposta que, em Angola, herda exactamente o mesmo problema que pretendia resolver: o colateral não vale o que o contrato diz; vale o que se impõe à massa.

Sob o direito angolano, o colateral financeiro de um CSA protege apenas na medida em que é oponível à massa insolvente, e essa oponibilidade depende de duas coisas que o próprio contrato não garante: que a garantia esteja perfeita na forma que a lei angolana exige, e não na que o CSA pressupõe; e que tenha sido constituída a tempo de escapar à janela em que a insolvência fere de ineficácia as garantias da antecâmara. O colateral que protege não é o que o contrato descreve. É o que está perfeito, e o que tem hora.

1) O que o CSA promete, e como o promete

O CSA é o mecanismo de mitigação do risco de contraparte que acompanha o contrato-quadro. A sua lógica é simples: à medida que a exposição líquida de uma parte à outra oscila, a parte exposta recebe margem, em dinheiro ou em títulos, que neutraliza essa exposição. No incumprimento, o close-out apura o número líquido e o colateral já detido imputa-se a ele. O risco que sobra é a diferença entre a exposição e a margem detida, e é por isso que a margem se ajusta todos os dias.

Colateral sob CSA: activos, tipicamente numerário ou valores mobiliários, entregues por uma parte à outra para cobrir a exposição líquida corrente de uma carteira de derivados, imputáveis ao montante de close-out no incumprimento.

A documentação internacional conhece dois modos de o fazer. Num, a margem é entregue em plena propriedade, com a obrigação de devolver o equivalente, e a protecção resulta da compensação entre a obrigação de restituir e o crédito de close-out, é o modelo da transferência de titularidade. No outro, a margem permanece propriedade de quem a presta, mas fica onerada por uma garantia a favor de quem a recebe, é o modelo da garantia real. A escolha entre os dois não é estética; em insolvência, é tudo. E é precisamente sobre essa escolha que o direito angolano tem uma palavra que os redactores de CSA muitas vezes não esperam.

2) Em Angola, o colateral é matéria de garantias mobiliárias

A Lei n.º 11/21, que aprovou o regime jurídico das garantias mobiliárias, define garantia mobiliária pela sua função, e não pela sua forma (art. 3.º): abrange o penhor, a alienação fiduciária em garantia, a cessão de créditos em garantia e quaisquer outros negócios jurídicos cuja função seja constituir uma garantia sobre um bem móvel. A consequência, para um CSA, é incómoda, ainda que não seja certeza. Uma transferência de titularidade de margem, feita para garantir o cumprimento de uma exposição, tem função de garantia, e um tribunal angolano pode, com apoio na letra da lei, requalificá-la como garantia mobiliária, em vez de a tratar como a transferência plena que o contrato pressupõe. Não se afirma que o faria; afirma-se que o pode fazer, e que não há jurisprudência que o desminta. Onde não há regime de salvaguarda que blinde a transferência de titularidade financeira, e em Angola não há, a prudência não é esperar que a forma resista; é assumir que pode não resistir e perfazer a garantia como o direito angolano admite.

A boa notícia é que o direito angolano dá um caminho, e um caminho moderno. Para os activos que mais interessam a um CSA, contas e activos financeiros, a Lei n.º 11/21 admite que a oponibilidade a terceiros se faça pela celebração de um contrato de controlo, quando a garantia tem por objecto uma conta bancária ou activos financeiros (art. 32.º), dispensando o registo central que impõe a outras garantias, e desenvolve esse mecanismo em artigo próprio (art. 48.º), importando para Angola o conceito de perfeição por controlo. Acresce que o colateral financeiro não consta da lista das garantias sujeitas a registo exclusivo, o que confirma estar-lhe aberta a via do controlo. Quem detém o controlo da conta ou do activo financeiro, nos termos desse contrato, tem a sua garantia oponível a terceiros sem depender da Central de Registo de Garantias Mobiliárias. E a execução acompanha: tratando-se de activos com cotação de mercado ou de valores mobiliários, a lei admite a apropriação directa ou a venda ao preço de mercado, e a sub-rogação nos direitos do garante (art. 65.º), sem o calvário de uma execução comum. Há, portanto, como construir a oponibilidade do colateral financeiro em Angola. O que não há é como dispensar essa construção.

3) O colateral tem hora

Resta o problema que nenhuma forma resolve, e é o do tempo. A Lei da Insolvência fere de ineficácia, em relação à massa, a constituição de garantia real para dívida anteriormente contraída, quando ocorra nos dois anos anteriores ao início do processo de insolvência (art. 185.º). Lida com olhos de tesouraria, esta norma é um aviso sobre a margem de variação. O colateral entregue no início, contemporâneo da exposição que cobre, nasce limpo. Mas o reforço de margem exigido a uma contraparte já em dificuldade, para cobrir uma exposição que já existia, aproxima-se do que a norma persegue: uma garantia nova para uma dívida velha, na antecâmara da insolvência. Consoante a exposição coberta seja caracterizada como anterior e a chamada de margem destituída de contemporaneidade com a obrigação que cobre, esse reforço pode ser tratado como ineficaz, e o credor que confiou nele arrisca-se a descobrir, no pior momento, que o tem nas mãos mas não o pode opor à massa.

A lição é de disciplina, não de desânimo. Colateraliza-se desde o início, não à boca do precipício; ajusta-se a margem como rotina contínua, não como reacção tardia à deterioração da contraparte; e documenta-se a contemporaneidade entre a exposição e a margem que a cobre, para que a garantia não tenha o aspecto daquilo que a lei anula. O colateral certo, prestado tarde, não protege. Tem hora.

4) Oponibilidade construída, outra vez

Há aqui um eco que não é coincidência. A oponibilidade de uma garantia, em Angola, raramente se recebe do contrato; constrói-se, com a forma certa de perfeição e o momento certo de constituição. É a mesma disciplina que governa o colateral fora do mundo dos derivados, e que noutro lugar desta publicação se tratou a propósito das garantias que não resistem. O que este eixo acrescenta é o fim a que essa disciplina serve: aqui, a garantia bem construída existe para preservar o número líquido que o netting prometeu e a insolvência ameaça. A mesma figura, o colateral oponível, encontra-se com duas exigências ao mesmo tempo, a de se impor à massa e a de salvar o líquido. É um bom lembrete de que estas questões não vivem dentro de uma série; atravessam-nas.

5) Conclusão

A margem dá à tesouraria uma sensação de segurança que é, em parte, ilusória, porque a segurança não está no acto de receber colateral, está na sua oponibilidade. Em Angola, essa oponibilidade não vem do CSA; vem de duas decisões que o CSA não toma por si: perfazer a garantia por controlo, como o direito angolano admite e prefere, e constituí-la a tempo, fora da janela em que a insolvência a anularia. O colateral protege quando tem forma e quando tem hora.

Por isso a pergunta que a tesouraria deve fazer não é se está a receber margem suficiente. É se a margem que recebe está perfeita como o direito angolano exige, e se foi constituída cedo o bastante para sobreviver à insolvência de quem a presta. Receber colateral é fácil. Tê-lo oponível, em Angola, constrói-se.

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