Quem Pode Diluir, Controla

Uma protecção que depende de uma percentagem está à mercê de quem pode mover a percentagem. O veto, a minoria de bloqueio, o direito especial preso a um limiar, todos se evaporam num aumento de capital que o sócio não acompanha. Em Angola, com a restrição cambial à mistura, evaporam-se mais depressa.

A âncora desta série fixou a tese: o capital não controla quando entra, controla quando converte a sua posição económica em decisão efectiva, e essa conversão só vale quando é accionável. Esta peça desce a um dos pontos em que a conversão mais silenciosamente falha, e que quase nunca consta da lista de riscos de quem negoceia uma entrada minoritária: a diluição.

O investidor minoritário cuidadoso negoceia uma protecção. Pode ser um veto que se exerce a partir de uma certa percentagem, uma minoria de bloqueio que lhe permite travar as deliberações que exigem maioria qualificada, ou um direito especial ancorado na sua participação. Sai da negociação convencido de que está protegido, e durante algum tempo está. O que raramente examina é de que depende essa protecção. E ela depende, quase sempre, de um número: a percentagem que detém. É aí que mora a fragilidade, porque a percentagem não é uma propriedade do sócio; é uma fracção, e uma fracção tem denominador.

Uma protecção societária expressa em percentagem vale enquanto a percentagem não se mexer, e a percentagem mexe-se por deliberação de quem detém a maioria para aumentar o capital. O veto preso a um limiar coloca o sócio protegido perante uma escolha que não escolheu: subscrever para se manter, ou diluir-se para ficar onde estava. O controlo accionável, aqui, não é o limiar; é o poder sobre aquilo que o move.

O mecanismo é simples, e é por ser simples que funciona. A sociedade precisa de capital, ou diz que precisa, e a maioria aprova um aumento. A partir desse momento, a protecção do minoritário deixa de depender do veto que negociou e passa a depender da sua capacidade de acompanhar a subscrição. Tem, é certo, um direito de preferência: pode subscrever a parte que lhe corresponde e manter a sua percentagem intacta. Mas o direito de preferência dá-lhe a faculdade de subscrever, não o dispensa de o fazer. Se não acompanhar o aumento, na proporção, a sua participação encolhe, e com ela encolhe tudo o que nela se ancorava. O veto que se exercia a partir de vinte e cinco por cento, exercido por quem ficou com dezoito, deixou de existir. Não foi retirado por ninguém; dissolveu-se por aritmética.

Pode pensar-se que um veto entrincheirado como direito especial, no contrato de sociedade, ficaria a salvo disto. Fica menos do que parece: numa sociedade anónima, a lei deixa suprimir um direito especial não com o consentimento de cada titular, mas com o da categoria, por maioria qualificada (art. 26.º). O veto partilhado por uma categoria pode cair contra a vontade de um dos seus titulares. A porta que parecia trancada abre-se com dois terços.

E aqui Angola acrescenta um agravante que os manuais estrangeiros não conhecem, e que muda a natureza do risco. Para um investidor estrangeiro, acompanhar um aumento de capital não é só ter o dinheiro. É poder fazê-lo entrar. A entrada de capital obedece ao regime cambial e à autorização do Banco Nacional de Angola, e o tempo da autorização raramente é o tempo da subscrição.

O sócio tem o dinheiro para subscrever. O problema é que não o consegue fazer entrar a tempo.

É uma frase que um parecer escrito em Londres, em Nova Iorque ou em Paris não pode produzir, porque descreve um risco que ali não existe. Um aumento deliberado com um prazo de subscrição curto pode, na prática, ser impossível de acompanhar por quem depende de uma aprovação cambial que não chega a horas. A preferência existe no papel; a possibilidade de a exercer esbarra na fronteira. O sócio nacional subscreve, o estrangeiro fica de fora, e a diluição que parecia um risco financeiro, gerível com tesouraria, revela-se um risco regulatório, contra o qual a tesouraria nada pode. O investidor mais sólido pode ser diluído não por lhe faltar capital, mas por lhe faltar o carimbo a tempo.

Diluição. Redução da percentagem de um sócio, e dos direitos que dela dependem, por efeito de um aumento de capital que ele não acompanha. Distingue-se da expropriação, porque não retira ao sócio o que ele tem; move o denominador, e deixa o que ele tem a valer menos. É a forma mais discreta de remover um poder de bloqueio: não se compra o sócio incómodo, dilui-se.

Daqui sai a inversão que dá título a esta peça. Num quadro destes, o controlo real não está com quem detém a maior percentagem num dado momento; está com quem tem o poder de mover as percentagens de todos. Quem pode deliberar um aumento de capital, e quem pode escolher o seu montante, o seu preço e o seu calendário, detém uma alavanca que nenhuma percentagem estática iguala. O minoritário que negociou um belo veto e não negociou nada sobre a sua própria diluição protegeu-se contra as decisões da empresa e esqueceu-se da decisão que apaga todas as outras: a de mudar a própria empresa por baixo dele.

A defesa, como sempre nesta série, é de desenho, e faz-se antes, não depois. Significa não deixar a protecção pendurada num limiar percentual sozinho, mas dar ao sócio um veto sobre o próprio aumento de capital, de modo que a sua participação não possa ser diluída sem o seu acordo. Significa, onde isso não seja possível, exprimir os direitos em termos que a diluição não alcance, um assento garantido no órgão de administração, um veto sobre matérias nomeadas independente da percentagem, uma cláusula que ajuste a participação ou o preço de subscrição em caso de aumento. Significa, numa sociedade anónima, estruturar as categorias de acções de modo que o sócio seja o único titular da sua, para que a supressão do seu direito especial exija, de facto, o seu consentimento, e não o de uma categoria onde ele é minoria. E significa, para o investidor estrangeiro, antecipar o tempo cambial: negociar prazos de subscrição compatíveis com a autorização do Banco Nacional de Angola, ou um mecanismo que o proteja da diluição enquanto a aprovação não chega.

Nada disto é exótico. É a tradução, para o terreno da diluição, da disciplina que percorre toda a teoria das transições: um direito que se não pode exercer quando é preciso não é um direito, é uma expectativa. O veto preso a uma percentagem é o exemplo perfeito do controlo nominal, lê-se como poder, e não é, porque a sociedade pode, ela própria, praticar o acto que o esvazia. Convertê-lo em controlo accionável é tirá-lo da mercê do denominador. Porque, no fim, controlar não é deter uma fracção. É deter o poder sobre aquilo que a pode mudar.

Discutir uma operação: contacto

Leitura relacionada

•⁠ ⁠O Controlo Não Se Tem. Constrói-se •⁠ ⁠Risco de Transição: Porque o Capital se Perde nas Passagens