O Controlo Não Se Tem, Constrói-se
Entre entrar e recuperar, o investimento atravessa a passagem que decide todas as outras: aquela em que a participação económica se torna, ou não, capacidade efectiva de decisão. O capital que não vence essa passagem detém valor que não comanda
Há uma convicção tão arreigada que raramente se examina: a de que controlar uma empresa é uma questão de percentagem, e que quem detém a maioria do capital detém o destino do capital. É falsa nas duas direcções. Controla-se com muito menos de metade, quando a arquitectura o permite; e detém-se a maioria sem se controlar coisa alguma, quando a arquitectura está montada para esse efeito. O número da participação diz quanto do resultado pertence ao investidor. Não diz se o investidor pode fazer a operação agir, nem se a pode impedir de se destruir. São perguntas diferentes, e é nelas, não na percentagem, que se decide o controlo.
A Teoria das Transições do Capital descreve a vida de um investimento como uma cadeia de passagens, em cada uma das quais o valor se pode perder. O capital entra e tem de provar substância. Constitui colateral, e este tem de ser oponível. Procura recuperar, e a sentença tem de ser executável. Sai, e a saída tem de ter sido construída de antemão. Entre entrar e recuperar há, porém, a passagem mais longa da vida do investimento, aquela em que a posição económica luta por se converter em capacidade de decisão. É a transição do controlo, e a sua importância mede-se pela frequência com que falha sem que ninguém dê por isso.
O capital não controla quando entra; controla quando converte a sua posição económica em decisão efectiva, e o valor perde-se no intervalo em que essa conversão se não faz, ou se faz apenas no papel.
«Decisão efectiva» é duas coisas, e confundi-las é a origem da maioria dos enganos. Há um poder positivo, o de fazer a operação agir: nomear quem a gere, aprovar o orçamento, autorizar a operação seguinte. E há um poder negativo, o de a impedir de se destruir: vetar o endividamento que a inviabiliza, bloquear a alienação do activo que a sustenta, travar a diluição que apaga a posição. O investidor experiente sabe que o segundo é, quase sempre, o mais valioso, porque é o que protege o valor quando não se tem a maioria. Mas nenhum dos dois é controlo enquanto for apenas nominal. Um direito que se não exerce no momento em que a decisão se joga não é decisão, é expectativa. O controlo só existe quando é accionável: exercível a tempo, oponível à vontade contrária de quem gere ou detém a maioria, e desenhado de modo a não produzir, no seu próprio exercício, a paralisia que pretende evitar.
Esta distinção parece abstracta até se ver onde, concretamente, ela parte. Três cenas, das mais comuns que há, mostram os três modos por que o controlo falha.
A primeira é a do controlo nominal. Uma operação tem 49% para o investidor estrangeiro e 51% para o parceiro local, como o conteúdo local muitas vezes impõe. O acordo parassocial dá ao investidor veto sobre o endividamento, e ele entra tranquilo: nenhuma dívida se contrai sem o seu acordo. Três anos depois, a sociedade está vazia. Não por dívida, o veto funcionou, mas por um contrato de prestação de serviços com uma empresa do grupo do parceiro, que factura à sociedade margens que drenam o resultado para fora dela. Os fluxos e contratos intragrupo não constavam das matérias reservadas. A participação de 49% mantém-se intacta, e vale agora sobre uma sociedade sem caixa. O controlo não se perdeu. Nunca existiu sobre a decisão que importava.
A segunda é a da diluição. Noutra operação, o investidor tem 30% e um veto que se exerce a partir de 25%, margem que lhe parece confortável. A sociedade precisa de capital, e a maioria delibera um aumento. O investidor, por tesouraria ou por restrição cambial, não o subscreve na proporção, e sai do aumento com 18%. O veto, que dependia dos 25%, desaparece com a diluição, e desaparece por uma porta que o próprio veto não cobria: o direito de o accionar estava ligado a uma percentagem que a sociedade podia, ela mesma, fazer baixar. A posição económica encolheu; o poder evaporou-se inteiro.
A terceira é a do impasse. Dois sócios a 50/50 protegeram-se mutuamente: nada se decide sem ambos. Funcionou enquanto concordaram. Quando o mercado virou e a sociedade precisou de contrair dívida para sobreviver ao ciclo, um quis avançar e o outro recusou. Nenhum podia decidir sozinho, e o mecanismo de desempate, uma cláusula de comprar-ou-vender que nenhum tinha liquidez para accionar, era teórico. A empresa não pôde agir nem destravar-se. O veto que protegia cada um do outro acabou por imobilizar o capital de ambos. Aqui o controlo não faltou: sobrou, mal desenhado, até se tornar a sua própria negação.
Os três casos têm o mesmo desenho. Em nenhum o investidor entrou mal, no sentido da substância: pôs o dinheiro, obteve a participação, assinou o parassocial. Em todos, o que escapou foi a conversão dessa participação num poder que se exercesse quando foi preciso. No primeiro, faltou cobrir a matéria certa. No segundo, faltou blindar o gatilho do veto contra a própria diluição. No terceiro, faltou um desempate que funcionasse. São falhas de arquitectura, não de entrada, e o valor que destroem não aparece em nenhuma cláusula de garantia, porque não é um problema de garantia. É um problema de comando.
Controlo Accionável. Capacidade, juridicamente construída e temporalmente exercível, de o investidor fazer a operação agir e de a impedir de destruir valor, oponível à vontade contrária de quem detém a gestão ou a maioria, e desenhada de modo a não produzir, no seu próprio exercício, a paralisia que pretende evitar. Distingue-se da participação, que mede a pertença do resultado, e do controlo nominal, que consta dos estatutos mas se não exerce quando a decisão se joga.
É esta categoria que organiza, finalmente, uma parte enorme do que esta Revista já escreveu. A joint venture é o instrumento da conversão, a estrutura em que a posição económica se organiza em poder partilhado. As matérias reservadas e os quóruns são a sua mecânica, a lista exacta das decisões que exigem o acordo do investidor. Os acordos parassociais são a sua camada contratual. A composição dos órgãos e os direitos de veto são as suas alavancas. O deadlock, com os seus mecanismos de desempate, é o seu modo de falha e a sua válvula. E a bancabilidade, lá ao fundo, depende dela: nenhum financiador desembolsa sobre uma operação cujos fluxos quem investe não comanda. Nenhuma destas peças é, por si, a transição do controlo. Todas a servem. Faltava-lhes a tese que nomeia aquilo a que servem, e que explica por que se desenham em conjunto e não isoladamente: porque o que está em jogo, em todas, é a mesma passagem.
E a lei angolana confirma esta anatomia, em vez de a contrariar. A Lei das Sociedades Comerciais distingue com nitidez o que está no contrato de sociedade do que está num acordo à margem dele. Os acordos parassociais, diz o art. 19.º, «apenas produzem efeitos entre os contraentes, não podendo com base neles ser impugnados actos da sociedade», e podem reger o voto, mas «não o exercício de funções de administração ou de fiscalização». É a tradução jurídica exacta da diferença entre controlo nominal e controlo accionável: um veto que vive só no parassocial dá, quando muito, uma indemnização ao sócio contornado, não a anulação do acto que o contornou. Para morder o acto, a reserva tem de estar no contrato de sociedade, onde a lei faz residir, salvo estipulação diversa, as decisões que importam, a nomeação da gestão, a alienação de imóveis e de estabelecimento, a subscrição de capital (art. 272.º). E mesmo o veto entrincheirado como direito especial não é inexpugnável: numa sociedade anónima, pode ser suprimido por deliberação da categoria, por maioria de dois terços, mesmo contra o seu titular (art. 26.º), tal como a posição que o ancora pode encolher num aumento de capital que o sócio não acompanhe, porque o direito de preferência protege a posição mas não obriga a subscrever. A lei não promete controlo a quem o não construiu no instrumento certo, à hora certa.
Há ainda uma razão para tratar o controlo como transição autónoma, e não como apêndice da entrada: é que se constrói antes de ser preciso e se exerce quando já é tarde para o construir. No dia em que o investidor precisa de bloquear o financiamento intragrupo que esvazia a sociedade, ou de impedir a diluição que o apaga, o poder de o fazer ou existe já, escrito e accionável, ou não existe de todo. Não há construção de controlo no momento da crise; há apenas a verificação do controlo que se construiu. Por isso esta passagem partilha a disciplina temporal de todas as outras desta teoria: o que protege na recuperação constituiu-se na entrada, o colateral que resiste postou-se a horas, a saída que se concretiza desenhou-se de antemão. O controlo que se exerce arquitectou-se quando ninguém ainda precisava dele.
Daqui sai o que muda para quem vai investir. A pergunta com que se abre uma operação não é quanto se vai deter; é contra que decisões se vai poder agir. E responder-lhe é trabalho de desenho, antes da entrada, não de negociação, depois dela. Significa reservar não as matérias que parecem importantes, mas as que destroem valor sem fazer barulho: o endividamento, sim, mas também os fluxos e contratos com partes relacionadas, a alienação de activos nucleares, a remuneração da gestão, a emissão de novo capital. Significa blindar o gatilho de cada veto contra os actos que a própria sociedade pode praticar para o anular, a diluição à cabeça. Significa desenhar um desempate que alguém possa, de facto, accionar, e não uma cláusula que só existe para a acta. Quem faz isto entra com 49% e comanda. Quem o não faz entra com a maioria e descobre, no pior momento, que detinha uma posição e não um poder.
Porque o controlo, como tudo nesta teoria, não se tem por se possuir. Possui-se uma percentagem; o controlo constrói-se, a tempo, ou não se tem.
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