Reserved Matters em SPVs: Quóruns e Controlo Accionável

1. Reserved matters: controlo preventivo, não microgestão

Em estruturas de club deals, a principal preocupação do investidor não é participar na gestão corrente, mas assegurar que decisões capazes de alterar o perfil económico ou jurídico do projecto não são tomadas sem o seu consentimento.

As reserved matters respondem a esta preocupação ao retirar da esfera de decisão autónoma da administração um conjunto delimitado de matérias estruturais, sujeitando-as a aprovação reforçada dos accionistas. Não se trata de substituir a gestão, mas de definir linhas vermelhas accionáveis.

A abordagem correcta não é maximizar vetos, mas colocá-los onde o risco muda.

2. Categorias críticas de matérias reservadas

A prática consolidada em SPVs de infra-estruturas e energia aponta para cinco categorias nucleares de reserved matters:

i) Capital e estrutura accionista Aumentos ou reduções de capital, emissões de instrumentos híbridos, alterações relevantes à estrutura de participações e mecanismos de diluição devem estar sujeitos a aprovação qualificada, por alterarem directamente a posição económica dos investidores.

ii) Endividamento e garantias A contratação de nova dívida, a prestação de garantias e a alteração material de covenants são decisões que afectam o risco financeiro e a bancabilidade do projecto, justificando quóruns reforçados e thresholds económicos claros.

iii) Activos essenciais Alienação, oneração ou cessão de activos estratégicos, bem como alterações ao perímetro do projecto, devem ser tratadas como matérias reservadas, por impactarem o valor subjacente do investimento.

iv) Contratos críticos EPC, O&M, concessões, PPAs e contratos de financiamento estruturam o projecto. A sua celebração, modificação ou resolução fora dos parâmetros aprovados deve depender de consentimento accionista.

v) Distribuições e política financeira Dividendos, upstream loans e alterações ao waterfall de pagamentos influenciam directamente o retorno e a protecção do capital.

3. A matriz prática de reserved matters

A eficácia das reserved matters reside menos na enumeração extensa e mais na sua organização funcional. Uma matriz prática deve combinar:

• a natureza da decisão (estrutural vs. operacional);
• o impacto económico (abaixo ou acima de determinado threshold);
• o momento do projecto (construção, operação, stress).

Esta matriz constitui a base mínima para instrução a assessores e family offices, permitindo distinguir decisões que exigem consenso reforçado daquelas que devem permanecer na esfera da administração.

4. Quóruns: calibração de controlo sem paralisia decisória

Quóruns mal calibrados são uma das principais causas de paralisia em SPVs. A experiência demonstra que exigir unanimidade ou maiorias excessivas para decisões recorrentes conduz a bloqueios, atrasos e perda de oportunidades.

A engenharia correcta assenta em três princípios:

• proporcionalidade: quóruns mais elevados apenas para decisões que alterem materialmente o risco;
• escala económica: utilização de thresholds (por exemplo, CAPEX ou dívida acima de determinado montante);
• diferenciação temporal: maior controlo em fases de construção ou stress, maior autonomia em operação estável.

O objectivo não é travar a execução, mas garantir que o controlo se activa apenas quando necessário.

5. Shareholders Agreements, estatutos e executabilidade

Os Shareholders Agreements são instrumentos centrais de governação, mas operam, em regra, no plano obrigacional entre partes. A jurisprudência tem reiterado que a sua violação, por si só, não invalida automaticamente deliberações sociais.

Daqui resulta uma exigência prática: as reserved matters devem estar alinhadas com os estatutos e com o direito societário aplicável, sob pena de o controlo ser apenas teórico.

A arquitectura eficaz não assenta em cláusulas isoladas, mas na coerência entre acordo parassocial, estatutos, regras de representação e documentação de financiamento.

6. Controlo preventivo vs. tutela judicial ex post

A análise jurisprudencial recente evidencia uma distinção estrutural entre mecanismos de controlo preventivo e instrumentos de tutela judicial ex post.

Na ausência de reserved matters eficazes, os investidores recorrem frequentemente à impugnação de deliberações sociais ou a mecanismos judiciais de inquérito, com elevados custos de tempo, fricção e destruição de valor. Estes instrumentos são essenciais como última linha de defesa, mas são estruturalmente reactivos.

A governação bem desenhada desloca o controlo do plano contencioso para o plano preventivo, reduzindo a dependência de soluções judiciais posteriores.

7. Reserved matters em contextos regulados e contratação pública

Sempre que o SPV resulte de procedimento de contratação pública ou se insira num sector regulado, a arquitectura das reserved matters deve respeitar o enquadramento jurídico-administrativo subjacente.

Nestes casos, as matérias reservadas não podem ser utilizadas para neutralizar deveres emergentes da fase pré-contratual nem para deslocar, por via contratual, regimes de competência imperativos. A calibração de quóruns deve atender simultaneamente ao equilíbrio societário interno e ao perímetro de legalidade definido pelo regime aplicável, sob pena de fragilizar a executabilidade do modelo.

8. Checklist defensivo de governação

□ Matriz clara de reserved matters por categoria □ Quóruns diferenciados por risco e fase do projecto □ Thresholds económicos objectivos □ Alinhamento entre SHA, estatutos e financiamento □ Regime de partes relacionadas (arm’s length) □ Compatibilidade com contextos regulados ou contratação pública

Conclusão

As reserved matters não são cláusulas formais, mas instrumentos de engenharia jurídica. Em SPVs bem estruturados, permitem instalar controlo accionável sem bloquear a execução, protegendo o capital e preservando o retorno.

A diferença entre estruturas bancáveis e arranjos societários vulneráveis reside menos na quantidade de vetos e mais na sua correcta localização. Governação eficaz não é supremacia unilateral nem paralisia decisória: é arquitectura preventiva, juridicamente executável e economicamente racional.