A Porta de Saída Desenha-se na Entrada: Fiscalidade do Retorno em Private Equity

A fiscalidade do retorno, a fronteira dos quinze pontos e o nó fiscal-cambial da repatriação de capitais

O retorno não é aquilo que o investidor vende. É aquilo que consegue repatriar depois dos impostos.

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1) Dois investidores, a mesma operação, retornos diferentes

Considere-se dois investidores que realizam exactamente a mesma operação.

Investem o mesmo montante, adquirem participações na mesma empresa, acompanham o crescimento do negócio durante cinco anos, vendem pelo mesmo preço.

No modelo financeiro, ambos obtêm o mesmo retorno. Na prática, um deles recebe significativamente menos.

A diferença não está na empresa, não está no EBITDA, nem no múltiplo de saída, está no percurso que o valor tem de atravessar entre a criação e a chegada à conta do investidor e, em Angola, esse percurso é antes de tudo fiscal.

Um dos dois investidores desenhou a sua posição fiscal no momento em que constituiu a operação, o outro deixou-a para o momento da saída. Quando esse momento chegou, descobriu que metade das decisões que determinam a carga fiscal já não eram reversíveis.

Esta é a realidade menos discutida do private equity em Angola retorno que figura num modelo financeiro não corresponde necessariamente ao retorno que chega ao investidor. Uma operação pode estar correctamente estruturada, a empresa pode apresentar resultados sólidos, a saída pode ocorrer ao preço esperado e, ainda assim, o retorno efectivo divergir substancialmente do projectado.

A verdadeira questão não é quanto vale a empresa no momento da saída. É quanto do valor criado sobrevive até chegar ao investidor.

Um investidor internacional não pergunta apenas quanto vale a saída, pergunta quanto consegue levar consigo quando sai. São perguntas diferentes e, em Angola, a distância entre as duas respostas é precisamente o objecto deste artigo.

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2) A tese: dois funis em série

Os dois textos anteriores desta série trataram de como estruturar uma operação de private equity num país sem regime próprio e de como governar os conflitos que nascem dentro dela.

Ambos pressupuseram uma promessa: a de que, no fim, o capital sai e o retorno realiza-se, é essa promessa que este artigo examina.

Entre o closing da venda e o crédito da divisa numa conta no exterior, o capital atravessa dois funis em série:

1. O funil fiscal;
2. O funil cambial.

A série já dissecou o segundo a fundo.

O que quase ninguém escreve e o que aqui se demonstra é que o primeiro vem antes, estreita-se primeiro e está juridicamente a montante do segundo.

Em Angola, o investidor não repatria e depois paga imposto, paga imposto, certifica-o e só então a autoridade cambial liberta a transferência, a Administração Geral Tributária é, na prática, o porteiro do Banco Nacional de Angola.

Compreender essa sequência e desenhá-la no momento da estruturação, não no momento da saída, é o que separa um IRR projectado de um IRR realizado. É também o que distingue os dois investidores com que este texto abriu.

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3) A porta fiscal não é uma, são três

Dizer que o retorno atravessa um funil fiscal é ainda dizer pouco, esse funil não é um ponto único de tributação, é uma sucessão de factos tributários distintos, cada um com a sua incidência, a sua taxa e o seu momento.

O primeiro é a mais-valia ou goodwill na alienação da participação.

O segundo e o terceiro são os fluxos que remuneram o capital durante a vida do investimento:

• Dividendos;
• Juros de suprimentos.

Sobre todos eles paira a condição que ordena a sequência inteira:

Nenhum destes valores atravessa a fronteira enquanto o imposto correspondente não estiver pago e certificado.

É por isso que a fiscalidade do retorno não se resolve na saída.

Resolve-se ou compromete-se no desenho da operação.

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4) A mais-valia: a fronteira de quinze pontos que ninguém vê

A mais-valia é também a componente cujo tratamento fiscal angolano contém a armadilha mais subtil e mais dispendiosa.

A regra-base é favorável.

O saldo positivo apurado em cada ano entre as mais-valias e menos-valias realizadas na alienação de participações sociais está sujeito a Imposto sobre a Aplicação de Capitais (IAC) à taxa de 10%, nos termos do artigo 9.º, n.º 1, alínea n), e do artigo 27.º, n.º 2, do Código do IAC.

A mais-valia calcula-se pela diferença entre o preço de alienação e o preço de aquisição, deduzidas as despesas de transacção. Dez por cento sobre o ganho é uma carga competitiva para um mercado de fronteira, mas a mesma norma encerra a armadilha:

Aquele tratamento a 10% aplica-se desde que a mais-valia não seja obtida no âmbito da actividade comercial do sujeito passivo. Quando o é, sai do IAC e cai no Imposto Industrial, cuja taxa geral é de 25%.

A diferença entre estar de um lado ou do outro desta fronteira é de quinze pontos percentuais sobre o ganho.

4.1) A fronteira dos quinze pontos, em números

Investimento inicial: AKZ 100 milhões

Venda cinco anos depois: AKZ 300 milhões

Mais-valia realizada: AKZ 200 milhões

Cenário A — IAC a 10%

• Imposto: AKZ 20 milhões
• Ganho líquido: AKZ 180 milhões

Cenário B — Imposto Industrial a 25%

• Imposto: AKZ 50 milhões
• Ganho líquido: AKZ 150 milhões

A mesma empresa, mesmo preço, o mesmo ganho bruto, AKZ 30 milhões de diferença.

Esta é a fronteira dos quinze pontos: invisível no modelo financeiro, porém decisiva na conta bancária.

Há ainda uma alavanca legítima e frequentemente ignorada. Quando a alienação ocorre em mercado regulamentado, designadamente através da BODIVA, apenas 50% do valor da mais-valia releva para efeitos de tributação.

O exit path não é apenas uma questão de liquidez e de comprador, é também uma decisão fiscal.

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5) Tirar dinheiro durante o caminho: dividendos e suprimentos

Nem todo o retorno espera pela saída, ao longo da vida do investimento, o capital remunera-se por duas vias principais:

• Dividendos;
• Juros de suprimentos.

A) Dividendos

Os dividendos distribuídos estão sujeitos a IAC à taxa de 10%.

Existe, porém, um instrumento de planeamento relevante: a isenção aplicável a participações qualificadas detidas por pessoas colectivas angolanas sujeitas a Imposto Industrial, desde que observados os requisitos legais de percentagem e período mínimo de detenção.

B) Juros de suprimentos

Os juros de suprimentos estão igualmente sujeitos a IAC à taxa de 10%.

Contudo, a Lei do Investimento Privado limita os suprimentos dos sócios a 30% do valor do investimento e impede o seu reembolso antes de decorridos três anos sobre o registo.

Acrescem ainda:

• O regime do juro presumido;
• Os riscos de recaracterização fiscal.

A dívida intra-grupo é eficiente até ao ponto em que deixa de ser credível, a decisão entre remunerar por dividendo ou por juro não é financeira no sentido estrito.

É uma decisão de arquitectura fiscal.

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6) O nó fiscal-cambial: porque a AGT é o porteiro do BNA

A Lei do Investimento Privado garante ao investidor externo o direito de transferir para o exterior:

• Dividendos;
• Lucros;
• Produto da liquidação do investimento;
• Demais importâncias legalmente devidas.

Mas esse direito nasce sujeito a uma condição fundamental:

O prévio pagamento dos tributos devidos e a constituição das reservas obrigatórias.

Em muitos países, a autoridade fiscal e a autoridade cambial desempenham funções paralelas, em Angola, desempenham funções sucessivas: a autoridade fiscal abre a porta e a autoridade cambial permite a passagem. Sem a primeira, a segunda não actua.

7) Princípio da Precedência Fiscal da Repatriação

O direito cambial à transferência do retorno não coexiste com o dever fiscal, sucede-lhe, nasce apenas depois de cumprido e certificado o imposto a divisa não atravessa a fronteira enquanto a Administração Geral Tributária não emitir a certificação correspondente.

A autoridade fiscal é, em sentido material, o porteiro da autoridade cambial, o direito a percorrer este nó nasce ainda mais cedo:

No registo do investimento e na emissão do CRIP pela AIPEX.

A porta de saída do capital desenha-se na sua porta de entrada.

A consequência operacional é inequívoca: o planeamento da saída não começa na saída, começa no registo da entrada e atravessa toda a vida fiscal da operação.

8) Matriz CAZOS — a Fiscalidade do Retorno

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9) Conclusão: a primeira modelação do IRR é fiscal

Um retorno que ignore:

• A fronteira dos quinze pontos da mais-valia;
• A isenção de dividendos por participação qualificada;
• O limite legal dos suprimentos;
• O Princípio da Precedência Fiscal da Repatriação;

Não é um retorno conservador, é um retorno ficcional, o número que importa ao investidor não é o que o comprador paga. É o que entra, líquido e certificado, na conta lá fora.

A boa notícia é que cada uma destas fricções possui instrumentos legais de optimização, a má notícia é que todos eles operam no momento da estruturação, não no momento da saída.

A primeira modelação do IRR não é financeira. É fiscal.

A fiscalidade do retorno não se gere, desenha-se e desenha-se cedo.